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　　引言：目前，全球宏观环境较以往更复杂：一方面全球复苏不均衡；另一方面欧美货币政策长期维持低利率，难以完全退出。新兴市场受到疫情、经济面疲软和政策风险的三重压力。我国亦处于历史特殊时期。以史为鉴，我们通过将目前的形势和历史作对比，在相同之处寻找差异，以期对政策、经济以及资产价格的走势有所启发。

　　一、从全球范围来看，更像2010 年。全球处于资本开支后期、货币政策进退两难。相似点一：全球资本开支逐渐见顶；相似点二：通胀是2010 和上世纪70 年代滞涨的结合；相似点三：和2010 年相似，美国为主的主要经济体复苏较脆弱，经济底子并不扎实。启发：后续美国政策风险上行、新兴市场风险待释放。

　　首先，当前美国资本市场的走势体现在经济和流动性之间的博弈。其次，新兴市场在美联储进退两难的背景下，资本市场的波动也会放大。无论是美国经济增速下行加剧还是流动性收紧，叠加部分新兴市场疫情还未得到有效控制，受外围影响较大的新兴市场风险上行。

　　二、我国经济形势：弱版的2017，精细版的2010。相似点一：和2010 年相似，货币和财政松紧搭配，根本原因在于既有通胀压力也有经济下行风险。差异化以及启发：由于2010 年下半年通胀的压力持续上行，央行采取收紧的货币政策，叠加总需求放缓，带动物价水平走向“通缩”，进而反馈至经济，导致需求进一步回落。相较之下，本轮疫情后，M2 和名义GDP 之间基本匹配，在预期管理和保价供稳之外，宏观政策“跨周期”调整熨平经济波动。相似点二：我国出口总量表现更像2010 年，呈现全年“前高后低”，且出口份额上行，外部环境是2010年和2017 年的结合。启发：消费升级推动出口商品结构升级，才更好抵抗外部冲击。相似点三：和2010 年以及2017 年稳杠杆的目标相同，但是着力点和手段不完全相同。当前稳杠杆率的方向更倾向于是2017 年之后的部分延续。启发：

　　政府部门去杠杆和维持宏观的同时需要关注中小企业的承压能力。一方面，部分地方政府隐性债务纳入非金融企业杠杆率的口径统计，可能会造成“误伤”；另一方面，疫情之后，企业还本付息的压力逐渐凸显。相似点四：行业监管趋严，但不仅限于房地产政策。启发：疫情后，服务业的复苏较为缓慢，叠加多行业的监管趋严，从“效率”走向“公平”的同时，保民生就业的重要性上升。

　　三、资本市场：类滞涨环境下，流动性稳中偏松。美股、美债：表现更趋近于QE1 结束前的资本市场+QE1 结束后的经济面相结合。美债：预计美联储正式taper之后，名义美债收益率冲高回落，类似当年QE1 结束后的走势。美股：罗素2000已经明显较1000 明显回调，后续若美联储在年内减少资产购买规模，那么美股面临经济下行和流动性收紧双重压力。工业品价格：2010 年的通胀预期+2017 年的供给侧改革，推动一轮商品大牛。部分商品的牛市可持续时间主要还是取决于供给端，而供给端最终还是需要靠产业政策来舒缓，维持“保价供稳”和长期“双碳目标”之间的平衡是未来短期主要关注点。中债和A 股：不同于2010 年和2016 年经济处于过热时期，货币政策开始收紧；虽然当前类滞胀环境较为明显，但货币政策依然稳中偏松。中债：货币政策宽松和收紧力度均有限，中债收益率更多在区间内波动，还需要等待货币政策发生明确的转折。A 股：当前货币政策以及信用调整方向更针对需求下行和中小企业经营压力，但仍需警惕供给端收缩超预期、外围政策风险较大、以及部分行业信用收缩对A 股带来的溢出效应。

　　风险提示：疫情出现新的变化、需求回落超预期、信用收缩超预期。

（文章来源：国金证券）

文章来源：国金证券

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